国君宏观：维持美国经济将陷入温和衰退的看法，同时经济软着陆（不衰退）的概率在增大

导 读

美国二季度GDP增速回升，显示美国经济保持较强韧性。基准情形下我们仍维持美国经济将陷入温和衰退的看法，但对下半年美国经济的看法边际上更加乐观，温和衰退的起点推迟至2023年年底至2024年一季度。

(资料图)

摘要

1、美国二季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”增速回落，但整体仍显示美国经济保持较强韧性。美国二季度GDP环比折年率2.4%，均高于市场预期的1.8%和一季度的2.0%。分项来看，进口、消费和投资是主要拉动项。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回落至2.3%，前值3.2%，主要是由居民消费和企业资本开支拉动，增速虽然较前期回落，但整体仍保持较高韧性。

2、受高基数影响，二季度消费增速有所放缓。往后看，预计消费短期内仍将保持较强韧性。当前商品消费由于前期消费，整体上仍处于停滞状态。而服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速，显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。在居民财富增加、劳动力市场保持强韧性以及实际可支配收入增速回升的背景下，预计消费短期内仍将保持较强韧性。结构上来看，由于前期超前消费，预计商品消费整体仍维持停滞状态，环比增速大体维持0增长或小幅正增长。预计服务消费增速将继续回落，但回落速度偏缓，支撑整体消费维持较强韧性。

3、固定资产投资增速由负转正，展望后续，在超级制造业投资周期、生成式AI研发潮和房地产投资触底的推动下，预计固定资产投资保持温和增长。超级制造业投资短期内主要作用于非住宅类建筑投资，在固定资产投资和GDP中的占比分别约为0.4%和2.5%，后续在美国政策支持、供应链重建、地缘政治等因素作用下，预计超级制造业投资周期仍将维持较快增长，成为固定资产投资的主要拉动项。同时生成式AI研发潮和线上需求的增加，预计也将对知识产权投资带来拉动作用。此外，房地产有触底迹象，后续进一步下跌的空间较小，预计对投资的拖累将会减弱，甚至会有小幅拉动作用。但另一方面，在高利率之下，企业对资本开支意愿虽然有小幅回升，但整体仍处于较低水平，将在一定程度上抑制固定资产投资，出现大幅增长的概率较小。

4、基准情形下我们仍维持美国经济将陷入温和衰退的看法，但对下半年美国经济的看法边际上更加乐观，将温和衰退的开始时点推迟至2023年年底至2024年一季度，同时经济软着陆（不衰退）的概率在增大。美国经济预期边际乐观的转变主要源于两点：（1）通胀出现超预期回落：通胀下行速度超预期，往后看，在二手车价格继续下跌、房租涨幅明显回落等因素下，预计核心通胀环比仍将呈现趋势性回落。（2）经济韧性超预期：二季度美股大幅上涨、房地产价格回升，带动居民财富效应增加，健康的居民资产负债表，增加了抵御经济下滑的能力。同时就业市场仍然较为紧张，出现断崖式下滑的可能性较小，叠加通胀回落，带动居民实际可支配收入增速和消费信心的回升。但考虑到货币政策的滞后性，温和衰退依然是我们的基准预期。

5、风险提示：通胀粘性超预期；金融风险再次发生。

目 录

正 文

1.二季度GDP仍保持较强韧性

美国二季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”增速回落，但整体仍显示美国经济保持较强韧性。美国二季度GDP环比折年率2.4%，均高于市场预期的1.8%和一季度的2.0%。分项来看，进口、消费和投资是主要拉动项，进口下跌7.8%，但由于其以负号计入GDP，因此反而拉动GDP约1.2个百分点，而消费和投资则分别拉动GDP约1.1个百分点和0.8个百分点。出口是GDP的主要拖累因素，由于欧洲等商品需求的放缓，出口下跌10.8%，拖累GDP约1.3个百分点。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回落至2.3%，前值3.2%，主要是由居民消费和企业资本开支拉动，增速虽然较前期回落，但整体仍保持较高韧性。

2.消费：受季节因素影响出现反弹，但后续可持续性较差

受高基数影响，二季度消费增速有所放缓。二季度消费环比折年增速1.6%，高于市场预期的1.2%，但低于一季度的4.2%。其中商品消费由于一季度的高基数，环比折年增速0.7%，较前值6.0%明显回落，其中耐用消费品增速为0.4%，较前值16.3%大幅回落，非耐用消费品增速由一季度的0.5%回升至二季度的0.9%。服务消费环比折年增速2.1%，较一季度的3.2%有所回落。

往后看，预计消费短期内仍将保持较强韧性。当前商品消费由于前期消费，整体上仍处于停滞状态。而服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速，显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。在居民财富增加、劳动力市场保持强韧性以及实际可支配收入增速回升的背景下，预计消费短期内仍将保持较强韧性。结构上来看，由于前期超前消费，预计商品消费整体仍维持停滞状态，环比增速大体维持0增长或小幅正增长。预计服务消费增速将继续回落，但回落速度偏缓，支撑整体消费维持较强韧性：

①财富效应：截止2023年一季度，美国居民净资产占可支配收入的比重仍有约760%，虽然较前期高点明显回落，但仍比疫情前高约58个百分点，显示美国居民资产负债表仍然较为健康。同时考虑到二季度美国股市大幅上涨，房地产价格也再度开始上行，因此美国居民财富状况出现进一步改善。居民财富效应的增加，将对居民后续消费构成一定支撑。

②收入效应：美国当前劳动力市场供需状况虽然正在趋于平衡，但整体而言，仍处于较为紧张的状况，职位空缺率仍在5.9%，失业率仍处于3.6%的低位，对名义工资和消费者信心形成较强支撑，叠加通胀的回落，带动居民实际可支配收入增速的回升（虽然仍低于疫情前平均增速）。

③超额储蓄：根据我们的测算，美国当前仍有约3800亿美元至1.4万亿美元的超额储蓄，但我们认为，从边际上来看，超额储蓄的总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动，预计后续储蓄率仍将会缓慢回升，在一定程度上将构成对消费的逆风因素。

3.投资：超级制造业投资周期带动固定资产投资回升

除居民住宅投资增速继续为负外，非住宅类固定投资增速全部为正，其中设备投资增速亮眼，受益于低基数和超级制造业投资周期。二季度固定资产投资环比折年增速4.9%，较前值-0.4%大幅回升，其中制造业建筑投资环比折年上涨94.0%，拉动固定资产投资约2.5个百分点，拉动整体GDP约0.4个百分点，分项来看：

① 居民住宅投资：二季度环比下跌4.2%，较一季度跌幅小幅扩大0.2个百分点。二季度中，虽然受利率短暂走低影响，居民住宅销售和新开工有过短暂回升，但这种回升的可持续性较差，在后续利率重新上行之后，居民房地产销售和投资仍处于磨底阶段，难言趋势的反转。

② 非住宅类建筑投资：二季度环比上涨9.7%，涨幅较一季度回落6.1个百分点，但整体仍维持较高增速，主要由制造业建筑投资驱动。二季度制造业建筑投资环比折年上涨94.0%，对非住宅类建筑投资拉动约18.3个百分点。

③ 设备投资：二季度设备投资增速由负转正，大幅回升，环比折年增速为10.8%，前值为-8.9%，一是由于前期的超跌反弹，二是可能与超级制造业周期有关，对制造业投资的高增，可能也在一定程度上带动设备类投资的增加。

④ 知识产权投资：二季度知识产权投资继续维持高增长，环比折年增速为3.9%，前值为3.1%，可能主要与AI研发热潮和线上需求增加有关。

展望后续，在超级制造业投资周期、生成式AI研发潮和房地产投资触底的推动下，预计固定资产投资保持温和增长。超级制造业投资短期内主要作用于非住宅类建筑投资，在固定资产投资和GDP中的占比分别约为0.4%和2.5%，后续在美国政策支持、供应链重建、地缘政治等因素作用下，预计超级制造业投资周期仍将维持较快增长，成为固定资产投资的主要拉动项。同时生成式AI研发潮和线上需求的增加，预计也将对知识产权投资带来拉动作用。此外，房地产有触底迹象，后续进一步下跌的空间较小，预计对投资的拖累将会明显减弱，甚至会有小幅拉动作用。但另一方面，在高利率背景下，企业对资本开支意愿虽然有小幅回升，但整体仍处于较低水平，将在一定程度上抑制固定资产投资，出现大幅增长的概率较小。

4.对美国经济边际有所乐观，推迟温和衰退开始时点

基准情形下我们仍维持美国经济将陷入温和衰退的看法，但对下半年美国经济的看法边际上有所乐观，将温和衰退的开始时点推迟至2023年年底至2024年一季度，同时也承认经济软着陆（不衰退）的概率在增大。促使我们出现这样的转变，主要有两点因素：

① 通胀出现超预期回落：近期美国通胀下行速度超预期，往后看，在二手车价格继续下跌、房租涨幅明显回落等因素下，预计核心通胀环比仍将呈现趋势性回落（个别月会有所反复）。

② 经济韧性超预期：二季度股市的大幅上涨、房地产价格的回升，带动居民财富效应的增加，居民资产负债表的健康状况，增加了低于经济下滑的能力。同时劳动力市场仍然较为紧张，出现断崖式下滑的可能性较小，叠加通胀的回落，带动居民实际可支配收入增速的回升和消费信心的回升。

通胀的超预期回落，叠加经济韧性超预期，似乎使得美联储在降低通胀的过程中，不需要付出特别高的代价，从而增加出现“金发女孩经济”（Goldilocks Economy，经济高增长和低通胀并存）的概率，而这背后最根本的原因，可能是长期通胀预期的稳定，这得益于美联储自沃尔克以来建立的信誉，市场微观主体还是选择相信美联储对通胀的承诺（起码在中长期是相信的）。

但由于货币政策的滞后性，我们认为货币紧缩对经济的影响尚未完全显现，在货币政策如此大幅度和迅速收紧的背景下，“金发女孩经济”的持续性too good to be true，因此基准情形下，我们仍然维持美国经济将陷入温和衰退的看法，但对下半年美国经济的看法边际上有所乐观，将温和衰退的开始时点由此前预期的2023年三季度，推迟至2023年年底至2024年一季度，同时也承认经济软着陆（不衰退）小概率也能实现。

5.风险提示

通胀粘性超预期；金融风险再次发生。

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